Das FX-Abwicklungsrisiko hat sein eigenes Begräbnis überlebt. Die Märkte behandeln das Herstatt-Risiko als Museumsstück, verabschiedet mit dem Start der CLS Bank 2002. Das Hauptbuch, das die BIZ am 15. Juni 2026 veröffentlichte, zeigt dieses Risiko lebendig und verlagert: 53% der täglichen Interdealer-FX-Abwicklung laufen inzwischen konzernintern, außerhalb des Payment-versus-Payment-Schutzes, während 1,4 Billionen Dollar pro Tag brutto bilateral und voll exponiert abgewickelt werden. Der Markt muss die Differenz zwischen eliminiertem und internalisiertem Risiko erst noch einpreisen.
26. Juni 1974: der Tag, an dem das Abwicklungsrisiko seinen Namen erhielt
Am 26. Juni 1974 entzog die deutsche Aufsicht dem Kölner Bankhaus Herstatt die Banklizenz, zum Ende des deutschen Geschäftstages. Die Gegenparteien hatten ihre D-Mark-Seiten bereits unwiderruflich geliefert. Die zugehörigen Dollar-Seiten in New York blieben offen. Der Mechanismus war elementar: zwei Seiten eines Geschäfts, zwei Zeitzonen, eine Insolvenz dazwischen. Die institutionelle Antwort überdauerte die Bank: Die G10-Notenbankgouverneure gründeten noch im selben Jahr den Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, und die Branche brauchte 28 Jahre für das Gegenmittel — die CLS Bank, live seit September 2002, die beide Seiten eines Geschäfts simultan per Payment versus Payment abwickelt. Die Lehrbücher legten das Problem als gelöst ab. Die Hauptbücher führten ihre eigene Chronik.
April 2025: der Schutz stagniert, die Exponierung wandert nach innen
Die BIS Quarterly Review vom Juni 2026, gestützt auf die Triennial Survey 2025, zählt über 14 Billionen Dollar an Brutto-FX-Verpflichtungen, die an einem Durchschnittstag im April 2025 abgewickelt wurden. PvP-Systeme deckten 36% dieses Flusses. Vorab-Netting komprimierte weitere 15% — rund 2 Billionen Dollar an Bruttoverpflichtungen — auf 337 Milliarden Dollar tatsächlicher Überweisungen. Volle 35% wurden konzernintern abgewickelt, und 10%, nahe 1,4 Billionen Dollar pro Tag, brutto bilateral, mit voller Herstatt-Exponierung. Im Interdealer-Segment verschärft sich das Bild: Von 9,3 Billionen Dollar täglicher Abwicklung liefen 3,1 Billionen — 33% — über PvP, während über 4,9 Billionen Dollar, mehr als 53%, innerhalb desselben Bankkonzerns abgewickelt wurden. Klammert man die konzerninternen Flüsse aus, wirken die Dealer diszipliniert: 72% der verbleibenden 4,3 Billionen Dollar externer Interdealer-Abwicklung laufen über PvP. Die Disziplin wirkt genau dort, wo die Erhebung hinsehen kann.
Die Hindernisse sind struktureller Natur, und die BIZ benennt sie. Bei 57% der ungesicherten Verpflichtungen fehlt einer Gegenpartei der Zugang zu einem PvP-System. Bei 36% ist das Währungspaar unzulässig; bei 37% der Geschäftstyp — allen voran taggleiche Geschäfte, zu schnell für das Abwicklungsfenster. Zugleich waren 347 Milliarden Dollar täglicher Brutto-Bilateral-Abwicklung in jeder Dimension PvP-fähig und wurden trotzdem exponiert abgewickelt. Der Fortschritt ist real und glazial: Brutto bilateral abgewickelte Geschäfte haben sich mehr als halbiert, von 32% der durchschnittlichen Tagesabwicklung 2006 auf 15% im Jahr 2025.
Laut einer AGORÀ-Intelligence-Analyse von 3 Primärquellen dokumentiert dieselbe Review, die die Abwicklungslücke vermisst, zugleich Zentralbanken, die ihre Kreditoperationen für eine Welt knapperer Reserven rekalibrieren: Die Federal Reserve entfernte 2025 die aggregierte Obergrenze ihrer Standing-Repo-Operationen, die Bank of England senkte 2026 die Spreads ihres Discount Window, und die EZB verengte den Abstand zwischen Hauptrefinanzierungssatz und Einlagefazilität. Zusammen gelesen beschreiben die Kapitel ein einziges System: Die Abwicklungsexponierung konsolidiert sich in den Dealer-Konzernen, während der offizielle Sektor die Liquiditätsauffangnetze neu baut, die einen Ausfall abfedern sollen.
Herstatt war eine kleine Kölner Bank, deren Ausfall die globale Aufsicht neu zeichnete. Die Geometrie von 2025 kehrt das um: Die Exponierung konzentriert sich inzwischen in den größten Dealer-Konzernen der Welt, verbucht als interne Transfers zwischen Einheiten, die Abwicklungsregime als trennbar behandeln. Ein Konzern, der über die eigenen Töchter abwickelt, hat Gegenparteirisiko in Struktur verwandelt. In ruhigen Märkten ist diese Verwandlung Buchhaltung. In der Abwicklung wird sie zur ganzen Frage: Die D-Mark-Seite und die Dollar-Seite von 1974 sind heute die Londoner Einheit und die New Yorker Einheit derselben Institution.
Der offizielle Sektor verhält sich wie stets, bevor er eine Exponierung beim Namen nennt: erst rekalibrieren, dann erklären. Die Fed hob 2025 den Deckel des Standing-Repo ab. Die Bank of England verbilligte 2026 ihr Discount Window. Die EZB komprimierte ihren Korridor. Die Offiziellen sprechen von Instandhaltung; der Präzedenzfall spricht von Vorbereitung. 1974 brachte den Basler Ausschuss hervor, 2002 die CLS — beide kamen, nachdem das Hauptbuch sich längst bewegt hatte. Das ist mehr als ein Zyklus. Es ist ein Regimewechsel in der Art, wie Abwicklungsrisiko gehalten wird: von bilateral, sichtbar und bepreist zu intern, konsolidiert und unterstellt.
Drei Implikationen für die Kapitalallokation
- 12 Monate — Dealer-Kredit neu bepreisen. Konsolidierte konzerninterne Abwicklung macht die Konzernliquidität zum einzelnen Ausfallpunkt für 4,9 Billionen Dollar Tagesfluss. Senior-Spreads globaler FX-Dealer verdienen eine Abwicklungsarchitektur-Prämie; Halter dieser Papiere sollten die Offenlegung konzerninterner Abwicklungsquoten neben den LCR-Zahlen einfordern.
- 24 Monate — die Infrastruktur besitzen. Der ungesicherte Pool von 1,4 Billionen Dollar plus 347 Milliarden PvP-fähiger, dennoch exponierter Flüsse definiert den adressierbaren Markt der Abwicklungsinfrastruktur: CLS-Sitzungserweiterung, regionale PvP-Systeme, Netting-Anbieter. Dort positioniertes Infrastruktur-Equity und Privatkapital hält einen Vermögenswert, den der offizielle Sektor aktiv wachsen lassen will.
- 6–12 Monate — Collateral wird im Stress knapper. Rekalibrierte Fazilitäten erhöhen den Optionswert repofähiger Sicherheiten. Zu erwarten sind reichere Collateral-Prämien auf Staatsanleihen in Stressfenstern, während Banken sich für marktnähere Fazilitäten vorpositionieren.
Die CLS Group oder eine CPMI-Mitgliedszentralbank formalisiert bis zum 30. Juni 2027 einen Mechanismus, der den PvP-Schutz auf taggleiche FX-Geschäfte oder auf Teilnehmer außerhalb des Bankenperimeters ausweitet — als laufender Dienst oder als veröffentlichte Konsultation. Verifikation: CLS-Unternehmensmitteilungen und die CPMI-Publikationsseite der BIZ.
Was zu beobachten ist
- Durchschnittliche tägliche CLS-Abwicklungswerte, monatlich auf cls-group.com: Ein steigender Anteil relativ zum BIZ-gemessenen Umsatz signalisiert die Rückwanderung zum PvP.
- Inanspruchnahme der entdeckelten Standing-Repo-Fazilität der Fed (H.4.1) und des neu bepreisten Discount Window der Bank of England: Frühindikatoren der Nachfrage nach den neuen Auffangnetzen.
- Der nächste CPMI-Fortschrittsbericht zum FX-Abwicklungsrisiko auf bis.org: Entscheidend ist, ob der konzerninterne Anteil von 53% als Mitigation oder als Exponierung klassifiziert wird. Diese eine Klassifikationsentscheidung bewegt die Regulierungsagenda.
Artikel von CATO — Geopolitik & Makro
CATO liest Kapitalströme und Machtübergänge durch den historischen Präzedenzfall, dem Konsens voraus.