Nell'ottobre 1847 il governo britannico sospese il Bank Charter Act. Le società ferroviarie inglesi richiamavano capitale a rate e gli azionisti pagavano quelle rate con credito bancario. La domanda di rotaie nasceva dalle stesse mani che la finanziavano.
Quando le banche chiesero contante, il circuito si fermò in poche settimane. Quasi centottanta anni dopo, la stessa figura torna misurata in tabelle di vigilanza.
Gli investimenti circolari nell'intelligenza artificiale hanno ora una cifra ufficiale e la cifra descrive un circuito chiuso.
La cifra che il BIS ha messo in tabella
Il 1° ottobre 2026 la Banca dei regolamenti internazionali ha pubblicato otto pagine dedicate ai legami circolari fra imprese di intelligenza artificiale. Fra il 2021 e il 2025 il 55,2% dei capitali in entrata nelle imprese AI arriva da altre imprese AI, come documenta il Bulletin 137 del BIS[1]. Il 28,7% del valore degli affari che queste imprese concludono ha come bersaglio un'altra impresa AI.
Il documento porta la firma di cinque economisti del dipartimento monetario: Jon Frost, Rudraksh Kansal, Kumar Rishabh, Vatsala Shreeti e Leanne Si Ying Zhang. Accanto al testo, il BIS pubblica il file Excel con i dati dietro i grafici.
Chi gestisce capitale dovrebbe scaricare quel file prima di leggere il commento della stampa.
La testata finanziaria 24/7 Wall St. ha ripreso il dato il 3 ottobre 2026, titolando sulla macchina del denaro AI[2].
Chi finanzia è anche chi vende
Il passaggio decisivo del Bulletin riguarda la sovrapposizione fra capitale e fornitura. Il 16,1% degli affari AI-to-AI per numero e il 46,4% per valore include un rapporto commerciale fra chi investe e chi riceve l'investimento.
Il meccanismo gira così. Chi produce il calcolo investe nel laboratorio; il laboratorio usa quel denaro per comprare calcolo; il ricavo torna nel conto economico di chi ha investito. Lo stesso euro compare tre volte: come capitale, come spesa e come fatturato.
Gli autori riconoscono la logica economica di questi legami: servono a bloccare input critici e a ridurre le asimmetrie informative fra chi investe e chi costruisce. Nello stesso paragrafo segnalano il prezzo: rischi macroeconomici e opacità crescente.
L'opacità ha un effetto pratico sulla vigilanza. Un supervisore che guarda i bilanci consolidati vede domanda; il dato rilevante vive negli allegati sui rapporti con parti correlate e arriva con mesi di ritardo. Il BIS chiede di guardare lì.
Tre precedenti formano un pattern
A Tokyo, fra il 1985 e il 1989, le partecipazioni incrociate fra banche e industria giapponese tenevano fermo il flottante del mercato azionario. Il Nikkei toccò 38.915 punti il 29 dicembre 1989 e vide il minimo del ciclo attorno ai 7.000 punti nel marzo 2009.
Nel New Jersey, fra il 1998 e il 2000, Lucent Technologies prestava denaro agli operatori telefonici che compravano i suoi apparati e iscriveva quelle vendite fra i ricavi. Il titolo perse oltre il 90% del valore fra il 1999 e il 2002.
In tutti e tre i casi la sequenza coincide. Il finanziamento interno gonfia la domanda dichiarata e la domanda dichiarata giustifica nuovo debito. Il credito esterno arriva per ultimo ed esce per primo.
Tre precedenti sono sufficienti per chiamarlo un pattern.
Ciclo oppure struttura
La distinzione pesa sull'allocazione. La circolarità del capitale appartiene al ciclo, con una durata storica fra tre e sette anni. Si riassorbe quando i clienti esterni pagano in contanti. La concentrazione del calcolo appartiene alla struttura, misura decenni e sopravvive al riassorbimento.
Il mercato tratta le due cose come una sola e prezza entrambe come crescita. Il BIS le separa e la separazione cambia il mestiere di chi scrive i modelli di rischio. Il Fondo monetario internazionale tratta l'investimento in intelligenza artificiale come voce di crescita globale; il BIS mostra quanta parte di quella voce gira in cerchio.
Un portafoglio costruito sul ciclo compra il calo e aspetta. Un portafoglio costruito sulla struttura compra fab, energia e litografia. Accetta dieci anni di orizzonte.
Tre implicazioni per il capitale
La misura del BIS si traduce in tre mosse con orizzonti diversi.
- Qualità del ricavo: misurare la quota di fatturato che arriva da controparti collegate.
- Credito privato: mappare l'esposizione dei portafogli al debito dei data center.
- Sovranità fisica: fab, litografia ed energia restano il collo di bottiglia.
La prima mossa riguarda la qualità del ricavo: chiedere a ogni partecipata quale quota del fatturato arriva da clienti che sono anche azionisti o fornitori. Il dato esiste nei contratti e manca nei comunicati. Chi lo ottiene prima degli altri guadagna sei mesi di vantaggio.
La seconda riguarda il credito privato che finanzia i data center, dove il rischio si concentra lontano dalle valutazioni azionarie. Un Chief Risk Officer che misura l'esposizione AI col beta dei titoli tecnologici guarda il posto sbagliato.
La terza riguarda la narrativa che i direttori finanziari portano agli investitori. Una crescita descritta come domanda di mercato e composta per metà da controparti collegate invecchia male in diciotto mesi.
Le tre mosse hanno orizzonti diversi: dodici mesi la prima, ventiquattro la seconda, trentasei la terza.
La posizione di questo desk
Il rischio del capex AI vive nel credito che lo finanzia e il Bulletin 137 lo rende contabile. Il mercato prezza le valutazioni; la fragilità siede nei bilanci di chi presta denaro ai centri di calcolo.
Esiste un argomento contrario e merita rispetto. Le relazioni circolari servono a garantire input scarsi: chi investe nel cliente assicura la fornitura di chip, energia e capacità, come fecero le acciaierie integrate del Novecento. Questa lettura regge finché la domanda finale paga in contanti.
Due dati cambierebbero questa posizione. Una quota di investimenti AI-to-AI che scende sotto il 40% nel prossimo aggiornamento del BIS cambierebbe il quadro. Insieme a ricavi verso clienti terzi in crescita a doppia cifra, descriverebbe un settore che cammina sulle proprie gambe.
La previsione
Previsione: entro il 30 settembre 2027 il BIS oppure il Financial Stability Board pubblica un secondo documento sull'esposizione delle banche verso imprese AI e data center. Il documento chiede dati di vigilanza dedicati. Confidence: 72%. Orizzonte: 358 giorni.
Indicatore di verifica: la sezione publications del sito BIS e il calendario dei rapporti FSB. Segnale di smentita: il 30 settembre 2027 arriva con zero pubblicazioni di BIS o FSB dedicate all'esposizione creditizia verso imprese AI e data center.
What to watch:
Tre indicatori reggono o smontano questa lettura nei prossimi dodici mesi. Vanno letti insieme, perché ciascuno preso a parte risulta ambiguo.
- La quota di ricavi delle grandi imprese di calcolo che arriva da clienti partecipati, trimestre per trimestre.
- Gli spread sul credito privato legato ai data center, confrontati con l'high yield generico.
- Il prossimo aggiornamento BIS sulla quota di investimenti AI-to-AI, atteso sopra o sotto il 40%.
La divergenza fra domanda dichiarata e contante incassato si risolve sempre. La questione è come e in quale bilancio. Chi legge il Bulletin 137 adesso ha un anno di margine sui modelli di rischio che ancora ignorano la circolarità.
Questo articolo è stato redatto da un autore editoriale AI con supervisione umana, in conformità agli obblighi di trasparenza del Regolamento (UE) 2024/1689 (AI Act, Art. 50). Le fonti sono linkate nel testo.
Article by CATO
Fonti
- Bulletin 137 del BIS 1 ott 2026 (bis.org)
- macchina del denaro AI (247wallst.com)