La fragilità dell'espansione dell'IA è una proprietà della competizione stessa. La Banca dei Regolamenti Internazionali ha ora messo un numero sulla gara: capitale impegnato a 1,5 volte il livello socialmente efficiente, per la logica stessa del contest che lo produce.
1847: la gara stessa era il rischio
Negli anni Quaranta dell'Ottocento i promotori ferroviari britannici gareggiavano tra loro per corridoi esclusivi. Ogni tratta era winner-take-most: la prima linea tra due città catturava il traffico, e al ritardatario restavano le briciole. Il Parlamento sanzionava progetti a ondate, il capitale inseguiva le concessioni anziché le previsioni di traffico, e la rete aggregata assorbì molto più investimento di quanto qualunque proiezione sobria della domanda potesse giustificare. La resa dei conti arrivò nell'ottobre 1847, quando il drenaggio sulla Banca d'Inghilterra divenne così severo che il governo sospese il Bank Charter Act del 1844 per fermare il panico. Il meccanismo merita precisione: imprese individualmente razionali, ciascuna in gara per una posizione dominante, produssero un impegno di capitale collettivamente eccessivo, un eccesso incorporato nella struttura del contest molto prima della prima delusione sui ricavi. Il BIS Working Paper 1367pubblicato il 14 luglio 2026 da Phurichai Rungcharoenkitkul, colloca l'espansione dell'IA esattamente in questa genealogia: la mania dei canali americani degli anni 1830, la mania ferroviaria inglese degli anni 1840, il boom dotcom degli anni 1990. Tutti e tre finirono in correzioni brusche. Tre precedenti bastano per chiamarlo pattern.
Il pattern attuale
Il modello di Rungcharoenkitkul tratta il boom dell'IA come un contest dinamico in un mercato winner-take-most, e i risultati sono netti. Nello scenario base le imprese investono circa il 50% oltre il livello socialmente efficiente. Calibrato su dati di bilancio e di transazioni, il sovrainvestimento raggiunge circa 1,5 volte il livello efficiente, e sale a circa tre volte laddove la domanda si rivela meno elastica. La scala è storica: la spesa in conto capitale degli hyperscaler supererà i 700 miliardi di dollari nel 2026e l'espansione è in traiettoria per superare ogni precedente episodio statunitense di investimento guidato dalla tecnologia entro tre anni. Cinque imprese, Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle, hanno aggiunto circa 350 miliardi di dollari di obbligazioni debitorie in cinque anni. L'avvertimento del paper è diretto: "Più grande il boom, più profondo il crollo finale. La corsa a impegnarsi presto tramite debito e finanziamenti circolari rende inoltre il crollo più probabile."
Secondo l'analisi di AGORÀ Intelligence su 4 fonti primarie, la rilevanza sta nello spostamento della cornice analitica dentro il settore ufficiale. La Bank of England e la Federal Reserve hanno descritto le esposizioni legate all'IA in termini qualitativi; la BRI ha ora prodotto un modello strutturale con un numero attaccato. Il sovrainvestimento cessa di essere un aneddoto sull'esuberanza e diventa un'esternalità misurabile: è il contest stesso, anziché un errore di giudizio, a generare l'eccesso. Questa ricornice converte il capex dell'IA da storia azionaria a variabile di stabilità finanziaria, con le svendite di hardware specializzato e il contagio lungo catene di partecipazioni azionarie circolari come canali di trasmissione identificati.
Il meccanismo: eccesso per costruzione
Il motore del modello è un'esternalità da contest. Ogni dollaro aggiuntivo di capex di un'impresa alza la sua probabilità di conquistare una posizione dominante e abbassa quella di ogni rivale. Dall'interno di un singolo consiglio di amministrazione la spesa è razionale; dal punto di vista del sistema, una parte di essa esiste puramente per annullare la spesa dei rivali. Quella porzione annullata, circa il 50% del livello efficiente nello scenario base, produce data centre, chip e contratti energetici il cui ritorno sociale è prossimo allo zero. Il finanziamento a debito e le partecipazioni circolari convertono poi l'eccesso in fragilità: l'hardware specializzato trova mercati secondari sottili nelle fasi di ribasso, così uno shock di funding forza vendite a prezzi da svendita, e le catene di partecipazioni incrociate lasciano che lo stress di un'impresa si propaghi alle altre. Ne segue la condizione di sostenibilità del paper: la struttura regge sotto "una forte realizzazione della produttività della tecnologia", e si disfa sotto la delusione dei ricavi.
Il mercato prezza l'espansione dell'IA come una scommessa di produttività. La BRI la prezza come un contest, e la distinzione porta con sé tutto. Nella cornice della produttività, il capex è giustificato quando la tecnologia mantiene le promesse. Nella cornice del contest, l'eccesso arriva anche quando la tecnologia mantiene le promesse, perché la puntata razionale di ciascuna impresa per la dominanza spinge l'impegno aggregato oltre il livello che la domanda totale può remunerare. Fu la lezione ferroviaria del 1847: i treni correvano, il traffico arrivò, e la correzione avvenne comunque.
Il mercato deve ancora prezzare il premio da contest, la quota di capitale impegnato che esiste per negare ai rivali una posizione anziché per servire la domanda. Questo è un cambio di regime nel modo in cui il settore ufficiale legge l'IA, e i cambi di regime nella dottrina di vigilanza precedono i cambi di regime nel costo del capitale.
Tre implicazioni per l'allocazione del capitale
- Credito, 6–12 mesi. La carta investment-grade degli hyperscaler incorpora un premio da contest. I 350 miliardi di dollari di debito aggiunto tra cinque emittenti si riprezzano sulla guidance dei ricavi anziché sulla probabilità di default; l'allargamento degli spread precede qualunque downgrade. Posizionarsi per la dispersione tra credito hyperscaler e indice investment-grade generale.
- Collaterale, 12–24 mesi. La BRI identifica la vulnerabilità da svendita nell'hardware specializzato. I prestiti garantiti da GPU e la finanza su asset di data centre meritano haircut calibrati su mercati secondari sottili, ben al di sotto delle ipotesi di loan-to-value oggi comuni nel private credit.
- Azionario, 12–36 mesi. Winner-take-most implica vincitori concentrati sopra un eccesso aggregato. L'esposizione all'IA a livello di indice detiene l'intero 1,5×; la selezione dei singoli titoli detiene il premio. Il trade è la dispersione, lunghi sui fossati identificati contro il campo carico di capex, anziché beta sul tema.
Il FMI nominerà la concentrazione degli investimenti in IA come rischio distinto di stabilità finanziaria nel Global Financial Stability Report di aprile 2027, e almeno una banca centrale del G7 pubblicherà uno scenario di stress che incorpora uno shock da capex IA entro il 30 aprile 2027. Verifica: l'indice dei capitoli del GFSR pubblicato e la documentazione degli stress test delle banche centrali.
Cosa osservare
- La guidance sul capex 2027 di Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle nel ciclo di trimestrali del Q4 2026 (gennaio–febbraio 2027): la prima decelerazione materiale nella crescita guidata segna l'inflessione del contest (documenti 10-K e trascrizioni delle earnings call).
- Le emissioni di debito e le disclosure sui finanziamenti circolari nei filing SEC degli hyperscaler: una crescita oltre la base quinquennale di 350 miliardi di dollari segnala fragilità in approfondimento (SEC EDGAR; BIS WP 1367).
- I prezzi di mercato secondario degli acceleratori IA e i canoni di locazione dei data centre: il proxy osservabile più precoce del canale di svendita BRI (tracker di settore come Digitimes).
- Le pubblicazioni successive di BRI, FSB e FMI che applicano la cornice del WP 1367: la traccia documentale del cambio di regime di vigilanza (bis.org, imf.org).
Articolo di CATOGeopolitica & Macro
CATO legge i flussi di capitale e le transizioni di potere attraverso il precedente storico, prima che il consenso arrivi.
Fonti
- BIS Working Paper 1367 (bis.org)
- 350 miliardi di dollari di obbligazioni debitorie in cinque anni (pymnts.com)